TWS耳机产业链主要有元器件、ODM、品牌商三大部分，具体到元器件，细分下来有主控芯片、存储器、电源管理IC、电池、声学器件、传感器等。我们大家都认为在TWS耳机迅速增加的当下，除了主控的蓝牙芯片外，其他所有的环节亦值得关注。

  TWS耳机为了存储更多固件和代码程序，每只耳机需要一颗NOR Flash，NOR Flash的特点是芯片内执行，这样应用程序能直接在Flash闪存内运行，不必再把代码读到系统RAM中。根据主控芯片方案不同分为内置式和外挂式两种，恒玄、络达、瑞昱、杰理等方案商采用内置式Flash，而苹果、高通、海思采用外挂Flash方案。市场上主流的NOR Flash厂商有兆易创新、旺宏、华邦、普冉半导体、武汉新芯等。

  目前，TWS耳机的NOR Flash存储容量最高支持128Mb，以苹果AirPods 2为例，早期产品搭载了两颗美国Adesto生产，型号为25SL 128A的128Mb NOR Flash。而伴随着国内芯片厂商的崛起，兆易创新在2019年成功取代了海外竞争对手，成为苹果AirPods 2及AirPods Pro的NOR Flash一供，并占据了绝大部分份额。

  对于非A厂商而言，当下主力出货的TWS耳机采用的NOR Flash容量则比较小一些，外挂方案容量从16Mb到64Mb不等。而出货量最大的低价TWS芯片更多采用内置的NOR Flash，其容量往往仅有4Mb和8Mb，如络达科技AB1552x系列TWS芯片采用了4Mb的内置式Flash。不过，随着主动降噪、语音控制等附加功能的普及，将需要慢慢的变大的Flash容量，主流NOR Flash容量将有望走向64Mb甚至256Mb。

  续航及充电表现对于TWS耳机的使用体验至关重要，电源管理IC在这其中就扮演了关键作用。TWS耳机和充电盒都需要电源管理IC，以OPPO Enco Free为例，下图展示了其充电盒电源管理IC（TI BQ25619）和耳机电源管理IC（TI BQ21061）。充电盒里面电源管理IC既要负责降压输入为充电盒内部电池充电，还需要负责充升压输出为耳机充电。此外还肩负安全防护、电量显示、低功耗待机，部分产品还要支持无线充电功能。耳机电源管理IC则需要快速准确地为小型电池充电，更重要的是为系统提供稳定电压来实现最佳的系统运行。

  TWS耳机作为一款便携电子科技类产品，电源管理芯片也在向高集成度、小体积发展，2019年钰泰半导体提出了应用于充电盒的Power SOC设计以取代传统的MCU加分离式电源控制芯片组合的方案，通过一颗单芯片的电源控制芯片就能实现充电、放电、电量显示、保护、低功耗待机等功能。目前已有漫步者、JBL等品牌大量采用钰泰的充电盒方案。

  除前文提及的德州仪器及钰泰外，TWS电源管理IC这片新市场还吸引了不少电源芯片原厂入局。2020年初，三星针对TWS耳机推出了多合一电源管理IC MUA01和MUB01。而其他国内厂商，如矽力杰、英集芯、思远等诸多厂商也都提出了各自的解决方案。我们亦会重视未来竞争格局的演变。

  TWS耳机电池主要有针状电池和扣式电池两类。针状电池是一种早期的方案，以AirPods系列为例，AirPods 2采用了LG生产的针状电池，容量为25mAh，可提供5小时续航。而AirPods Pro由于加入了主动降噪等新增功能，提高了功耗，需要更大的电池容量。

  AirPods Pro搭载了一颗来自德国Varta的扣式电池，容量为50mAh，能给功耗升高了的AirPods提供4.5小时的续航。相比于旧式的针状电池，新式的扣式电池单位体积内的包含的能量更高，一样体积能够给大家提供更大的容量，为最新的TWS耳机广泛采用。此外，针状电池形状细长，往往放置在耳机的尾部，而豆式电池则一般置于耳机腔体内，重心上移，对于佩戴后的稳定性有一定提升作用，更有助于耳机体积体积的减小。

  由于2019年TWS耳机销量的迅猛增长，也带来了电池需求的暴涨。Counterpoint预计，2020年微型电池市场将实现90%的增长。2019年扣式电池占市场占有率的百分之25%，2020年这一份额将上升至57%，而针状电池市场占有率将从48%下降到18%。用于低端设备的袋装聚合物电池将继续保持四分之一左右的市场份额。

  目前扣式电池的供应商主要是德国Varta，国内竞争者则有亿纬锂能、鹏辉能源和紫建电子。德国Varta的电池价格在20-30元/颗，而国产电池价格普遍在10-13元/颗，对应2020年预计共50亿元的市场空间。针状电池的供应商主要为LG，随着微型电池市场的结构升级，LG也在拓展扣式电池产品线。

  供应关系方面，Varta的主要客户是苹果、三星；亿纬锂能的主要客户是三星；鹏辉能源的主要客户是JBL；紫建电子的主要客户是华为、小米、漫步者等。

  石英晶体振荡器是利用石英晶体的压电效应制成的一种谐振器件，是一种高精度和高稳定度的振荡器，被作为频率发生器普遍的使用，为数据处理设备产生时钟信号和为特定系统提供基准信号。耳机电路中的滤波器、振荡器，谐振器都需要晶振的工作都需要晶振提供基频。TWS耳机体积小，集成度高，电路板空间存在限制，往往较多采用24MHz/26MHz/32MHz的3225/ 2016/1612贴片晶体，具有小型化、高精度、低功耗、低老化特点。

  随着TWS耳机的加快速度进行发展，诸如主动降噪、骨传导等许多高端功能的实现都要使用到石英晶振。尤其是对于贴合性较低的半入耳式TWS耳机，由于佩戴较为松散，对噪音的被动隔离较弱，成为了产品的普遍痛点，如华为Freebuds 3就引入了主动降噪功能，以达到降噪的效果。如果要在半入耳式耳塞中加入主动降噪系统，就需要实时检测佩戴情况，通过算法优化以匹配最优模式，这对芯片的运算能力及贴片晶体的功耗表现提出了更高的要求。在TWS耳机芯片追求低功耗的今天，部分芯片整体功耗以降至5mA，配合主动降噪系统的低功耗晶振是产品性能表现提升的关键之一。

  下图展示了一种典型的TWS耳机蓝牙芯片周边电路图，紫色框图部分即为晶体电路，采用了一颗32MHz晶振产生基频供芯片主频和射频电路使用（蓝色框图为射频电路）。

  考虑到TWS耳机对小尺寸晶振的需求，目前能批量出货符合TWS耳机标准的1612/2016晶振的供应商不多。以大陆晶振领域龙头泰晶科技为例，公司在恒玄BES2300平台有26MHz 2016和26MHz 1612两种产品进入认证，除此以外还有24MHz 2016和40MHz 2520产品匹配台湾络达AB1532/AB1536U和台湾瑞昱RTL8763B芯片。

  TWS耳机的声学系统分为三部分：MEMS麦克风、音频IC、微型扬声器。（1）麦克风市场方面，MEMS麦克风由于其尺寸小、灵敏度高等优势已经基本取代传统的ECM麦克风被广泛采用。随着TWS耳机通话降噪、主动降噪功能的普及，MEMS麦克风单机搭载量逐步提升。以AirPods Pro为例，每只耳机搭载了三个来自歌尔股份的MEMS麦克风，分别作为外向式麦克风、内向式麦克风和通话麦克风。MEMS麦克风市场的主要参与者有国内的歌尔股份、瑞声科技，和美国的楼氏等。（2）音频IC方面，主要是音频编解码芯片，由于较高的技术门槛，这一市场主要由欧美芯片供应商占领，如Cirrus Logic、TI、高通、ADI等。（3）微型扬声器方面，以歌尔股份和瑞声科技两大电声巨头为代表，引领行业创新，以新材料的应用为主要发展趋势，目前已有采用石墨烯等先进材料振膜的TWS耳机产品问世。

  除上述元器件外，OEM/ODM业务也是整个产业链中价值量聚集的一环。TWS耳机的整机复杂程度高、工艺难度大，需要模组厂在声学设计、结构设计、精密模具等领域具备相当的实力。目前主流的TWS耳机ODM厂商有立讯精密、歌尔股份、佳禾智能、共达电声等。

  其中立讯于2017年7月导入AirPods整机制造，2018年成为主力供应商，2019年AirPods全年出货量为6000万部，而立讯全年出货约在4000万部，份额近七成。目前立讯精密更是独占了AirPods Pro的供货，在二代AirPods上亦维持了极高的市占率。我们预计全年份额将在75%以上。

  而歌尔股份则于2018年成为二供，且在越南布局相关产能。预计将于2020年2H切入AirPods Pro生产。此外，歌尔股份亦是华为Freebuds的核心供应商。

  此外，佳禾智能是哈曼等国际大品牌的供应商，而瀛通通讯是小米等国内品牌的主要供应商。

  除上述供应链环节之外，苹果的Airpods Pro还创新性地导入了SiP封装方案，在同一个封装件中集成了用于实现上行通话降噪的语音识别加速感应器、用于检测佩戴状态的运动加速感应器等等诸多器件。内部空间的节省使得AirPods Pro得以加入了更多的MEMS麦克风、主动降噪芯片等，实现了更多增值功能。

  SiP根据集成度的不同，可分为2D，2.5D及3D SiP。其中2D SiP封装是将多颗平行的器件封在SiP基板上；后续演进出的2.5D封装在2D封装的基础上引入了硅中介层（Silicon Interposer），中介层上有TSV（硅通孔）连接其上金属层和下金属层，能更加进一步优化性能和功耗。而3D封装更是能轻松实现芯片的3D堆叠，简单的3D封装可以将两个封装好的芯片堆叠在一起（POP封装），或者通过键合丝的方式实现内部互联，而较为先进的3D IC则是通过硅中介层+TSV实现多芯片的复杂堆叠。

  相比之下，2D SiP的难度相比来说较低，且适宜在封装内集成不同工艺的器件，如集成电路，MEMS，被动元件等。最终给整机厂呈现的是一个集大成的封装产品，该方案也称为异质整合。

  而Airpods Pro的SiP方案就是2D SiP，可以在SOC芯片高集成度的基础上，进一步集成容阻感等周边器件，实现小体积、轻量化，将部分器件整体尺寸减小50%。此外，SiP模组价格虽比单个零件昂贵，然而PCB空间缩小，低故障率、低测试成本及简化系统模块设计和验证流程，使总体成本减少。此外，相比分立器件也具有更低的功耗，将成为TWS耳机重要的技术发展方向。

  我们认为2D SiP方案模糊了封测和精密元器件厂之间的界限，给予一些技术实力较强的厂商切入封装业务的机遇。苹果Apple Watch的SiP封装便是交付给日月光的子公司环旭电子生产。而Airpods Pro第一代产品则是交付给韩系封测厂安靠生产，但后续其他龙头厂商也望打进供应链。目前已有较多国内龙头上市公司布局SiP领域，除前文提及的环旭电子外，长电科技、立讯精密、歌尔股份等公司皆已在SiP领域积极布局。

  （1）精密制造平台公司，AirPods+通信护航业绩增长：立讯精密是A股上市公司中首屈一指的精密制造平台。公司自连接器起步，不断切入高的附加价值市场，全面布局LCP天线，无线充电，声学，马达，iWatch，AirPods等业务板块。

  以AirPods为例，立讯于2017年7月导入AirPods整机制造，2018年成为主力供应商，2019年AirPods全年出货量为6000万部，而立讯全年出货约在4000万部，份额近七成。目前立讯精密更是独占了AirPods Pro的供货，在二代AirPods上亦维持了极高的市占率。我们预计全年份额将在75%以上。虽然受疫情影响，一季度产线开工率不足，但公司仍有效的保证了产品交付，一季度AirPods出货量合计超一千多万，而去年同期仅有500万左右。为公司贡献了稳健的业绩增量。

  除消费电子外，公司亦在通信、汽车电子领域有相当的竞争力。公司一季度通信业务取得爆发式增长。CPE、RRU等产品的OEM及ODM进展顺利。数据中心的电连接和光连接均取得突破。业绩表现超此前预期20-30%。

  展望全年，虽然疫情影响手机销量表现，但手机相关业务仅占公司营收比例10-15%。而AirPods及通信业务仍能为公司全年业绩增长护航。

  （2）品类扩张+5G赋能，公司长期成长逻辑清晰：公司秉持“老客户、新产品；老产品、新客户、新市场”战略，持续扩张自身的能力边界。公司在2020年内会导入大客户的手表组装及配套的SiP业务，2021年则望在手机供应链上拓展全新业务。大客户处仍有广阔的新品扩张空间。

  此外，我们更需关注5G给公司带来的跨越式增长契机。我们大家都认为5G将驱动基站、服务器及IOT产品的升级换代。而公司在基站领域的天线、滤波器、整机OEM及ODM均已提前卡位，并将借精密制造的能力优势扩张品类、扩大市占率。服务器端的电连接及光连接产品会持续升级换代，而IOT产品也在不断推陈出新，以新形态新功能赢得市场青睐，拓宽公司的后续成长空间。

  （3）团队协作及使命必达的企业文化，是公司成功之基：公司重视企业文化塑造，强调公司同仁自身的使命感，一种原因是团队协作和使命必达，另外一种原因是主人翁精神。公司新老员工都饱含创业激情，关键人员与公司文化契合度也较高，从董事长往下有不到300人的核心干部团队，他们的观念和能力都符合公司发展要求。

  基于团队协作和使命必达的企业文化，公司营造了灵活多变的经营体制。通过下设SBU，企业能在原有团队中快速孵化新的团队，如从连接器BU中孵化出声学、马达、天线BU等。从事不一样的产品的团队之间能够迅速切换。公司持续优化自身内部的治理架构为公司的中高速成长进行支撑。

  （1）声学零组件，仍有闪光点的现金牛：虽然近年公司的声学零组件业务增长受限于智能手机销售趋缓，但能给公司带来持续的正向现金流，而且随着5G的普及将会为智能机注入新的成长动力，公司声学零组件业务也将随之收益。另外手机声学仍有升级的空间，比如近期发布的小米10采用了上下对称的两个同型号的Speaker，外放音效较传统的双扬声器方案有明显的提升，预计未来会有终端厂商将在旗舰机型中逐渐跟进，公司的Speaker/Receiver业务也将随之受益。在MEMS麦克风领域，公司的竞争地位稳固，而近期该领域的另一厂商楼氏电子在东南亚的工厂停产，有利于公司扩大市占。

  （2）可穿戴业务，成长确定性相对来说比较强的驱动器：公司的可穿戴业务大致上可以分为两大部分，A系AirPods耳机和非A系可穿戴产品。我们预计2020年AirPods出货量将达到0.9-1.0亿部，公司作为A系的AirPods耳机主力供应商之一，一方面持续受益于AirPods销售量的增加，另一方面也有望切入到价值量更高的Pro款产品线中去，带动产品的平均单价提升。在非A系可穿戴产品上，主要是安卓系的TWS耳机和智能手表。随着安卓系TWS耳机产品的进一步成熟、价格带的下沉，安卓系智能机随机附赠TWS耳机成为可展望的事项；而在智能手表方面，华为GT系列智能手表发售45天超过100万销量，OPPO、小米等终端厂商也积极推出自家的系列智能手表。歌尔是安卓系TWS耳机和智能手表的ODM/JDM龙头，和国内头部的安卓品牌有良好的合作伙伴关系，也将分享安卓系可穿戴设备的成长红利。

  （3）扩展显示业务，远期成长的动力引擎：XR相关的各项技术水平的进步，原有的产品痛点逐渐被一一解决，而且5G技术的加快速度进行发展也将会对XR行业注入一针强心剂；在XR内容上，近期的V社新作Alyx将VR游戏带入了3A级别，对VR内容创作者会有带动作用；另外XR行业经过了早期的野蛮生长之后，终端品牌上已经有特别大程度的洗牌，行业集中度有了较大程度的提升。歌尔在XR行业耕耘多年，和头部的Sony、Oculus等终端大厂均有合作，另外今年年初也是和高通一起推出全球首款支持5G的扩展现实（XR）参考设计。另外，预计Sony也是将会在年底发布新一代PS机型，PS世代的更新会对作为代工商的歌尔充分助力。综上，产品痛点的解决叠加顶级内容的加入有利于推动XR行业发展，行业洗牌之后行业集中度逐步提升，歌尔作为头部企业的主力供应商，公司该板块的业务在未来XR行业的发展中有望快速成长。

  （1）深耕SiP技术助力增长，产品线全面布局成长可期：公司是SiP模组行业龙头，也是SiP微小化技术的领导者，2019年通讯类和消费电子类SiP业务为公司贡献了全年收入的主要增量，实现盈利收入372.04亿元，同比增长近11%。目前公司SiP产品覆盖WiFi模组、UWB模组、智能手表SiP模组、TWS耳机模组、指纹辨识模组等。通讯方面，随着5G的加速渗透，通讯频段大幅度的增加，手机射频段元件数量大幅度的提高，带动SiP需求量开始上涨；消费电子方面，随着AirPods Pro率先引入SiP封装，缩小内部元器件体积、降低功耗的优势凸显，包括智能手表和TWS耳机在内的消费电子科技类产品加速增长亦将带动SiP需求增加。在5G+IOT共同增长的时期，公司将受益于完备的产品线布局，SiP业务拥有强劲的增长动力。

  （2）背靠日月光核心制程技术优势，提高EMS业务竞争力：公司为存储、工业及车用电子科技类产品提供电子封装制程、高密度SMT制程和EMS+多元制程服务。透过整合日月光的制程能力，实现从芯片贴合、打线、封装到成品测试等制造工艺，提供完善的封装制造服务。高密度SMT制程能力更是公司深厚技术积累的成果，可以在一定程度上完成PCB微小化、高零件密度、减少相关成本，提升产品竞争力。不同于传统的EMS服务，公司能从制造端角度协助客户进行产品设计、物料选择、生产流程的优化，多元化的增值服务极具竞争力。

  （3）持续并购与扩张，全球化布局加速：公司秉承“模组化、多元化、全球化”的战略目标，从2018年起持续推进并购与扩张进程。先后完成要约收购Memtech42.23%股权，发布收购欧洲EMS大厂Asteelflash收购预案，投资越南新厂、墨西哥厂房、台湾子公司等，整合客户资源加速全球化布局。

  （1）主营业务NOR Flash开启高增长，受益行业景气度上行：虽然部分需求随受疫情影响，Nor Flash行业受到一定冲击，但5G基站建设和TWS耳机等领域的需求向上趋势仍在，预计未来疫情影响因素去化之后，其他受影响的领域需求回补，Nor Flash景气度仍将持续向上。需求旺盛的领域，一种原因是国内5G基站建设节奏加速，基站对大容量Nor Flash的需求增强；另外则是降噪、智能助理等增值功能慢慢的变成为TWS耳机的标配，这些功能的加入需要在耳机中加入两个容量为8M-128M的Nor Flash，TWS耳机销量增加对Nor Flash的需求带动也将非常有益。

  （2）MCU全面突破，有望加速放量：MCU的性能不断的提高，功能慢慢地加强，在各领域的地位的应用越来也多，兆易的MCU业务过去几年稳扎稳打，依托于GD32系列新产品不断拓宽应用领域，大范围的应用于工业和消费类嵌入式市场，营收稳健成长，另外还在19年基于RISC-V架构的32位通用MCU产品，开辟出RISC-V领域的新战线。展望未来，消费电子、物联网等市场持续成长，对MCU的需求也将水涨船高，兆易创新作为中国MCU领域的排头兵，将受益于这一进程。

  （3）积极抢占DRAM巨大市场空间，填补国产空白：三星电子、SK海力士和美光科技占据全球95%以上的DRAM市场占有率，而其他一些参与者以中小企业为主，且主要是做利基型DRAM产品，国内厂商之前在这一领域存在短板，而近期长鑫存储实现中国DRAM技术的突破。兆易创新作为国内领先的存储器厂商也是积极布局DRAM业务，一方面持续推进与合肥政府产业合作的DRAM项目，同时近期也是拟通过定增投入40亿元自研DRAM项目。兆易创新在DRAM领域的持续投入有望助力其未来获取该领域的一席之地。

  （1）集中资源优势，完善模拟芯片产业布局：2019年12月公司发布收购预案，拟收购钰泰半导体剩余全部股权。钰泰半导体在电源管理IC领域有200余种产品品类，凭借在TWS耳机充电盒市场的前瞻性布局，占据了市场领先份额，业绩增速显著。本次收购是对高速成长优质标的的横向整合，集中各方资源优势，协同公司原有模拟IC核心业务发展，逐步提升公司行业优势地位。

  （2）受益国产替代进程，成长空间广阔：我国模拟IC市场被国外企业主导，根据WSTS数据，内资厂商份额不足20%，国产化空间超过500亿，预计未来三年国内模拟IC市场都将保持两位数增速。公司受益巨大行业空间和国产替代进程，伴随国内下游整机厂商的崛起和对国产模拟IC需求的稳步增长，将继续保持高速增长。

  （3）5G、IOT、物联网应用叠加，需求持续爆发：公司受益下游应用市场全面发力，5G手机渗透带来射频端价值量增加；基站新基建带来站量增长和通道增加；TWS耳机、智能音箱及智能手表等消费电子加速放量；物联网领域工控医疗应用成长，都将带来模拟芯片价值量提升。下游应用爆发带来的需求增量是公司成长的强劲动力。

  （1）深耕晶振技术，竞争优势显著：公司专门干石英晶体谐振器研发和生产，以一系列音叉晶体谐振器和SMD高频晶体谐振器为核心产品，并取得了一系列自主知识产权。公司音叉晶体谐振器年产能超过10亿只，有着非常明显的规模优势。在微型SMD高频晶体谐振器方面公司，公司引进先进生产设备，产品良率达到95%以上。经过十年发展，公司如今具备独立研发粗调、精调、成品检测、光刻等设备的能力，技术自主可控。

  （2）下游需求回暖，市场空间广阔：根据CA&S预测，2019全球晶振总产值近20亿美元。展望未来，5G手机渗透带来单机配置晶振数量及价值量不断攀升；以TWS耳机为代表的可穿戴设备爆发，对ASP更高的小尺寸贴片晶振需求量开始上涨；汽车电子渗透率提升，尤其是智能汽车发展带来车用晶振价值量提升。下游需求的增长对晶振行业形成长期利好，公司产能正在爬坡，业绩有望迅速释放。

  除上述公司外，近期TWS耳机主控芯片龙头厂商恒玄科技首次公开发行并在科创板上市项目辅导工作已完成。企业成立于2015年，是业内领先的智能音频芯片供应商，专注于无线音频平台的RF/SoC芯片的研发和销售，为客户提供具备WiFi/BT无线连接的音频芯片。在近年的TWS浪潮中，公司的芯片产品深受业界认可，被华为、JBL等一线品牌广泛采用，给公司业绩带来了飞跃式增长。2017-2019年公司分别实现盈利收入8457万元、3.3亿元和6.49亿元，从2017年净亏损1.4亿元到2019年获得净利润6738万元，迅速实现了扭亏为盈的逆袭，成长速度可观。

  公司的旗舰产品BES2300系列TWS耳机芯片，采用28nm工艺，低功耗表现出色；单芯片集成RF、PMU、CODEC、高性能CPU及嵌入式语音AI；支持智能语音和混合主动降噪，支持公司自研的LBRT低频转发技术；兼容Google、Amazon、Alibaba、Tencent、Baidu多家智能语音助手，可选AAC/SBC/LDAC/UHQ/LHDC/HWA多种音频编码技术。该方案以已搭载于华为Freebuds 2、小米Air 2、OPPO Enco Free等多款龙头品牌产品，具有极高的市场认可度。

  疫情维持的时间过长，影响需求；TWS耳机渗透进展没有到达预期；芯片技术进步没有到达预期；LE Audio等新技术开拓不及预期。

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